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陶涛:投资者在投资前必须要问的三个问题

2014.04.22 基石资本 浏览次数:

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来源:创富志 作者:陶涛 基石资本管理合伙人


蒙牛、分众、ITAT、五谷道场,刚出场时都特别醒目:商业模式是那样与众不同,故事是讲得如此动人!但谁真正值得投资?我们有三个判断标准:是否创造了新的价值?是否真的取得财务上的成功?是否不容易被复制?


这类企业横空出世,不按常理出牌,竞争战略咄咄逼人,在营销、生产、供应链上的差异化安排,与竞争对手迥异。既凝聚了大量眼球效应,也被视为搅局者。

其中成功者如分众、蒙牛,失败者如ITAT,那投资者该如何判断谁才值得投资呢?我认为要问三个问题。


第一问,是不是真正创造了价值?

首先要判断其产品、服务和商业模式,是否给“利益相关者”真正创造了价值?或者说,有没有提供行业平均水准之上的“增量价值”?

如果没有,只是市场炒作,则必然不会长久。

以ITAT为例,它开创了服装零售行业史无前例的“零租金、零库存、零货款”商业模式,一度获得蓝山等知名投资机构1.2亿美元投资。一时众人瞩目、非常另类,但后来却忽然陷入困境。原因何在?

其商业模式的设计,基于两点:

一、近年来服装外贸业面临困境,大批企业想转向内贸,却苦于没有品牌和渠道;

二、同时期地产行业疯狂扩张,留下大批空置商业物业,而业主却没有发展商业的实力和专业背景。

ITAT商业模式的另类之处,一方面是以贴牌生产的方式,帮中小型服装厂消化过剩产能,提供免费的销售渠道,交易筹码则是“零货款”;

另一方面是与拥有大量闲置商业物业的地产商协商,化零为整,以“零租金”包下地产商大量地段偏僻的闲置物业,帮业主完成招商。

而ITAT则集中精力进行渠道与品牌建设,最终根据销售额向“供货商”支付58-62%的扣点,向“物业租赁方”支付10-15%的扣点。

ITAT的商业模式,入选了哈佛大学案例,并创造了史无前例的开店速度和增长豪情:它以平均一天1.2家的速度,在全国31个省市开了800多家门店。

2007年该公司预测净利润将由2006年的7000万元激增至10.4亿元(相当于李宁和安踏两家公司利润之和),2008年及2009年估计盈利将分别为29.8亿及56亿元!

然而,从为消费者创造价值的角度来看,ITAT的设计款式老旧,通过各种方式获得的“国际品牌”,居然由汉语拼音凑合而成,如TELUNDUN、SHENGDUOBAO等。可以说,没在设计和时尚上下任何功夫!

从为其他“利益相关者”创造价值的角度来讲,虽然ITAT自身实现了“零库存、零租金”,但它将“制造、库存、店铺租金”三大成本转嫁给他人,行业总成本并未发生变化,即ITAT并未创造“增量价值”。

而且,据媒体报道,ITAT居然向员工发放免费购物券、做虚假销售,以刺激人气;其财务软件可以使销售收入数据即时翻上10倍,以应对投资者和投行的调查。

这些更加另类的行为,就把ITAT变成“中国最冒进的零售商+骗子”!


第二问,是否在财务上取得成功?

任何炫目的商业模式,无非是要通过市场检验,取得销售收入的更快增长,并增强盈利能力。

分析是否在财务上取得成功,关键是分析另类战略举措是否对EBITDA(息税折旧前利润)、自由现金流量等衡量企业股东价值的关键指标,产生了实质影响。

先讲财务上成功的例子:蒙牛!牛根生刚创立蒙牛时,采用三种另类模式,都在财务上取得巨大成效。

其一是产品发展模式,通过主攻“常温液态奶”市场,增强了企业的盈利能力。

与当年市场主流的“巴氏消毒奶”相比,常温液态奶虽然营养成分被破坏较多,但保质期从10天延长到45天。这使蒙牛能利用全国的经销商资源,迅速展开全国营销布局,发挥其在内蒙古的大宗奶源采购优势,从而具备了比同行业更佳的盈利能力。

其二,以“分期付款”方式,从瑞典利乐公司购置先进的“常温液态奶”包装设备,节约了大量资本性支出,增大了自由现金流量。

其三是其融资模式另类。虽然销售收入增长,意味着大规模的流动资金占压,但蒙牛在乳品行业率先引入外资创投,获得扩张所急需的大量子弹。

蒙牛的另类作法,均被同行效仿。形成三种结果:

一是国内市场“超高温灭菌乳”与“巴氏杀菌乳”占液态奶的比例,在1999年分别为21%和60%,到2004年已变成67%和18%;二是利乐在中国无菌纸包装市场上几乎垄断;三是太子奶、辉山等也引入外资创投。

蒙牛模式变成行业主流,与伊利比肩为乳业双雄。

而在财务上失败的五谷道场,以其另类冲锋,迅速形成野蛮生长局面。2005年11月进入市场,2006年销售收入就有近5亿元。其另类做法,表面看来非常成功:

一是针对传统方便面高温油炸、易产生有害物质的弱点,提出“非油炸更健康”概念,并向国外厂商定制专利设备(签订3年买断协议,保持市场领先),成为非油炸速食方便面市场的领导者(市场份额达76%)。

二是发动疯狂的营销攻势,扩张销售网络。2006年在全国投入宣传费1.5亿元(央视就有8970万元),并在全国30多个城市设办事处,半年内员工数量就达到2000多人。产品促销慷慨,从不计较进店费用(每个城市商场超市进店费少则几十万,多则几百万、上千万)。

三是生产基地的扩张模式非常另类。其中有四方参与者:五谷道场投入生产设备;经销商现金入股;当地政府以土地出资并给予诸多优惠;当地银行再以贷款支持。以这种模式,在北京、河北、四川、广东、江西等地,迅速形成11条生产线的产能,并计划扩展至48条。

然而五谷道场的另类做法,主要是营销上的出奇制胜, 不仅财务上存在问题,就连前文所说的第一关(创造价值)也没过。

从创造价值的角度看,非油炸并没有提升产品附加值。和油炸方便面比,不仅口感较差,致癌物“丙烯酰胺”含量也可能更高,无法形成替代效应。即使在方便面发源地日本,其多年来也不过占有15%的份额。

如果仔细分析,就会发现其财务上的失误:

一是盈利能力并没有超越同行。其2006年毛利率仅为6-7%,而康师傅则高达25%。

二是营销扩张和全国布局,消耗了大量现金流。在还没有进行全国性产能布局时,就投入巨额广告渗透全国市场,不仅分散资源,还加大了物流成本(2006年其物流成本高达销售成本的10%)。

三是产能扩展的模式,表面上看,较好结合了经销商利益,并获得政府诸多支持,但实际上经销商多为象征性出资,并未节约资本性支出。其扩张所需资金,主要还是依赖银行融资。而且由于疯狂扩张,资金链紧绷,最终又导致银企关系和经销商关系恶化。

比照蒙牛,五谷道场没有超过同行的盈利能力和产品挤出效应;另类的营销,其实是毫无章法的野蛮消耗;产能扩张的融资,也仅是依赖银行资金。

最后,在找到创投支持之前,企业就崩塌了。


第三问,是否能被人轻易复制?

如果另类商业模式的差异化能被轻易复制,企业的盈利能力和成长性就会下降,投资者给它的高溢价估值,就会打折扣。

例如在建筑陶瓷行业,有两个另类的商业模式。

一家是本土陶瓷企业采取轻资产模式,将自身定位为“营销设计型公司”,在国内外开设几十家专卖店,年销售收入数亿元。

其拥有意大利品牌,产品设计团队来自于意大利、西班牙,对世界陶瓷流行趋势有很好的领悟;同时以“OEM模式”利用意大利及中国陶瓷企业的产能。

这家企业,即使在全球金融危机、国内建陶市场低迷的情况下,也取得了巨大的商业成功。

另一家陶瓷“私抛厂”的模式也很另类,它只专注于产品制造过程中的“抛光”环节,在其他陶瓷厂买砖坯,经过“抛光”即完成产品生产。

这样做的好处有两点:

一是减少了资金压力,省去了在原料制造、陶瓷烧成等环节的设备投入。

二是省掉了陶瓷生产“节能减排”方面的投入。规避掉上游生产的粉尘及废气排放(这是清洁生产重点监控内容),虽然抛光环节也会产生废水和噪音,但可通过废水不外排、装设隔音装置等来解决,甚至直接规避监管,降低生产成本。

三是可以专注于少数几种畅销的大宗产品生产。相比其他全流程的生产企业,成本更低,价格更具优势。

在全球金融危机中,私抛厂生意也是一枝独秀,的确创造了价值并回报丰厚,但壁垒低、很容易被复制。

而且其模式依靠低廉的人工成本(职工无社保医保)、低廉的环保投入、税负上的潜规则,以及陶瓷行业过剩产能的支持,其投资价值,当然不如前面那家拥有意大利品牌的轻资产模式的企业。


(编辑:韦依祎,责任编辑:魏锦秋,审阅:杜志鑫)

去年十二月,我们组织了一场国企改革论坛,有人问,为什么你们民营企业要研讨国企改革?因为“位卑未敢忘忧国”。 民营经济的蓬勃发展是改革开放后中国经济腾飞的源头活水,中国经济改革的核心是解决民营经济的活力问题,措施有二:一是整个经济要按照十八届三中全会的精神,进行全面的市场化改革;二是保护产权,给予民营企业平等地位。

国企改革的核心是产权,使管理层持有足够的股权比例,保护企业家精神。深圳曾经重点发展两家高科技企业——国企深赛格、深特发,而这两家没能按照规划发展起来;与之对应,民营的华为、深度混改的中兴通讯却成长为全球四大5G设备提供商中的两家。硬科技企业需要几十年的持续发展,快不了。如若任正非在国企,或者侯为贵等管理层没有较大比例的股权做保障,他们早在十几年前、满60岁时就得退休了。

如果我们能做到这一点,我们就做到了德鲁克在1985年的预言:美国不会出现周期性衰落,因为美国具备大众创业、万众创新的社会环境和制度条件。德鲁克认为,不是GE、通用汽车、波音这些大企业解决了美国的税收、就业和创新问题,而是无数小企业的创业。德鲁克说这个话时,谷歌、苹果、微软、亚马逊、Facebook、Uber要么很小,要么还没有成立,然而之后正是上述企业引领美国成为了全球经济的发动机和领头羊,也创造了全人类的福祉。

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我们预测不了宏观经济,也预测不了政治体制改革,尽管全世界优秀国家的参考答案已经在那里——经济上以市场与资本为基础,政治上立足于法治与责任制政府。

我们做我们力所能及的事情,比如加大硬科技领域的投资,因为社会的发展进步除经济、政治、文化因素之外,还有一条更有力的线索,就是科学技术。正如余英时所说,我们这一代人“对于中国前途既不悲观,也不乐观”,因为我们怀有更大的使命!



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