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操盘600亿,数个百倍回报,连续投出韦尔、商汤、长鑫存储,这家本土创投何以领衔硬科技投资时代?

2021.12.13 浏览次数:

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在中国经济坐二望一的历史进程中,硬科技是关系未来的决定性变量。本土市场各方力量正以前所未有的团结姿势形成合力,力求补齐中国产业链的每个缺口。

政府系LP占据主导、顶级科学家创新创业、科创板赋予“原创技术”高估值,三股时代潮流汇合,PE作为资源的组织者,争相涌入硬科技攻坚的浪潮。


成立20年的基石资本,迄今累计管理资金600亿元,投资项目200余个,退出率高达45%以上,而上市公司形成率则接近30%,这一成绩远优于绝大多数同行。


“不投热点不抢风口”,基石资本提前布局硬科技,不期然间踩中时代风口。投资硬科技,PE传统商业模式必须重构,基石资本的经验是:其一,破除传统的市盈率思维,通过技术积累和行业地位判断项目价值;其二,注重项目成长性,以高成长消化高估值;其三,先投资龙头企业,占住赛道,实现“从0到1”的突破,再调整认知;其四,鉴于基金有存续期限,投资时需要判断技术变革的关键时点。


以此,基石资本不仅投出迈瑞医疗、豪威科技(韦尔股份)、商汤科技、中创新航、华大智造等明星项目,收获了从0到1的喜悦,更在资本蜂拥之前,以低成本在各赛道构建起从1到100的纵深投资生态。如今,其硬科技投资项目的数量占比在5成以上,金额占比则在7成以上。


基石合伙人顺利革新认知,与其背后的制度设计有着深刻关系:在GP权益分配上,以“高控制权,低分配权”的股权架构,保持实控人话事权的同时,利益分配却向其他核心成员倾斜;在保障LP利益上,则以GP大比例跟投主基金,形成极有凝聚力的利益共同体。


硬科技投资之外,增长见顶的传统企业转型带来的控股型并购同样空间巨大,基石于此也颇有心得,其全亿健康、香农芯创项目的投资回报或浮盈均达10亿元级别。


伴随产业链的上行,中国的10万亿硬科技巨头将在何时诞生?以市场化运作与之共振的本土优秀创投,能否孵化这些巨头?让我们拭目以待。


来源:新财富(ID:newfortune)

作者:陶娟

原文标题:《投资“极客”》


  

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太平洋彼岸,特斯拉(TSLA.O)的埃隆·马斯克身家超越了3000亿美元,他9个月增加的财富超过了股神巴菲特90年的积累。


回到中国,宁德时代(300750)以1.5万亿元市值连续超越中国石油(601857)、中国平安(601318)、招商银行(600036)等,还在以炫目的速度攀爬。


似时代的隐喻,清晰地勾勒出通向未来的新航道。


随着Facebook改名Meta,美国四大科技巨头(Meta、 Amazon、Google、Apple)的首字母缩写成了MAGA,与特朗普“重振美国”(Make America Great Again)的施政口号缩写一致。不能不承认,在芯片、人工智能、自动驾驶、新能源车、AR/VR这些领域,高科技依然是美国最深的护城河。


而中国在GDP“坐二望一”的历史进程中,经济结构的转型升级尤为迫切。对于PE行业,传统产业的转型需求催生了并购的热潮;而升级的落脚点,则在攻坚硬科技上。


新一轮产业革命中,硬科技是关系未来的决定性变量,可以重塑中国在世界经济版图中的地位。本土创投、本土资本市场,以及包括顶级科学家在内的高科技创始人团队,正以前所未有的团结姿势形成合力,力求补齐中国产业链的每个缺口。


根据清科研究中心的报告,2021年一季度,我国人工智能、医疗健康及半导体投资热度最高,且A轮及A轮前投资出现回升,科技创新的活力不断释放。


2021年初,高瓴创投高调公布:过去一年中投资的超200个项目里,技术驱动型公司占到78%,其中硬科技投资超过80起。而2021年9月,红杉中国的沈南鹏则披露,近年来硬科技项目已经超过红杉投资组合的80%。CVC翘楚腾讯同样加码硬科技赛道,自2020年初至今,腾讯投资了超过百家科技企业,涉及云服务等多个领域,且多以早期投资为主。


而在2020年,最热的融资风口还是在线教育、社区团购等商业模式类创新公司。


在业界相对低调的基石资本,于硬科技领域先人半步悄然布局,在人工智能、新能源、芯片、智能制造等领域,不仅收获了从0到1的突破,更在资本蜂拥之前,以低成本构建起从1到100的纵深投资生态。


近几年,基石资本在硬科技赛道上的投资,按项目数量计算超过5成,按投资金额计算则达到7成,并投出了豪威科技/韦尔股份(603501)、商汤科技、中创新航(原名“中航锂电”)、华大智造、柔宇科技、迈瑞医疗(300760)、埃夫特(688165)、云从科技、文远知行、壁仞科技等众多明星项目。


这让其保持了管理规模的持续增长,以及傲人的IRR(Internal Rate of Return,内部收益率)。


01

规模、回报位居行业前列,

缔造万亿资本圈


以管理规模、退出率、IRR这三者来衡量,成立20年的基石资本处于国内创投圈前列。


目前,基石资本累计资产管理规模超过600亿元,这一规模仅次于深创投、鼎晖投资、软银赛富等少数几家头部PE机构。


基石资本董事长张维、副董事长林凌等创始团队均为投行班底,这让基石极其注重退出,而且对退出方式也十分在意。目前基石资本投资的200个案例,已退出数量在90家以上,退出率约为45%,而上市公司形成率(IPO+借壳或重组上市案例数/已投资案例数)更高达30%,其中IPO形成率达到25%。


这一退出成绩,在众多PE机构里属于上游水平。


此外,2020年8月,清科曾推出了中国创投20年系列策划之“时代领潮投资人”,部分机构掌舵者亲口披露了自身的发展情况,尽管数据不是十分全面,但从中依然可以一窥各自的管理规模、投资案例数量及退出数量等(表1)。


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若以单个项目的规模来衡量,基石资本平均每个项目的投资额约1.5亿元;而深创投单个项目投资金额约为5600万元,达晨创投约为5550万元;基石资本“重点投资”的风格彰显无疑。此外,鼎晖、君联的单个项目投资金额分别为7.5亿元、1.1亿元,或许与其并购项目较多有关。


若以IRR(内部回报率)来衡量,基石资本主基金的IRR介于18%-50%之间(表2)。


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若以被投企业来衡量,据新财富统计,目前基石所投的上市公司中,市值超过百亿的有11家,总市值则已达1.2万亿元;此外,还有超过20家公司处于已过会、上市辅导的阶段,一些明星项目如商汤科技、华大智造、中创新航、长鑫存储等,上市后均有望冲击千亿市值(图1)。



02

 转型硬科技,

PE商业模式面临重构


从早期的山河智能、三六五网、回天新材、山东六和等代表作,切换到如今的豪威科技、商汤科技、中创新航、华大智造等,基石资本的投资重心发生了巨大的迁移,企业经营的基本面也有较大的改观。


布局硬科技,要求投资人团队必须坚持自我革新,接受投资思维的自我涤荡。而这背后,是PE商业模式的巨大改变。


在基石资本原合伙人、香农芯创(300475)CEO李小红看来,本土PE过去习惯的是,上市前以10倍市盈率投进去,在A股上市后以20-30倍市盈率退出,赚的是估值差价和此间企业的业绩成长倍数。哪怕企业低成长,只要守到上市,也能三年赚1倍,年化收益20%-30%,这是有安全边际的。


一级、二级市场间天然的价差,稳赚不赔的上市退出,曾令Pre-IPO大行其道,甚至在业内诞生了“地推式找项目、找钱”的“千亿”巨头。


不过,这种盈利模式,决定了投资的安全边际主要来自低估值。以基石资本首个获取百倍回报的项目山河智能(002097)为例,2004年,基石投资时,这家在业内排名第三的工程机械企业市盈率仅为4倍,基石以3000万元增资,获得1244万股,持股比例高达23.47%,后经过两次转赠股,在上市前,基石持股成本已降至1.3元/股;2006年,中小板创立,山河智能成功上市,在2007年10月冲至140元/股的高点。基石在这一项目上的回报超过百倍。


如果拆分来看,2003-2007年间,山河智能营收从1.7亿元涨至11.5亿元,净利润从0.23亿元涨至1.4亿元,相当于业绩上涨了约7倍,而估值则从4倍市盈率跳涨至60倍。戴维斯双击成功给基石创造了超过100倍的回报。可以看到,IPO带来的估值跳升,比起业绩上涨的因素,对回报的影响更大。


对此,张维有着清醒的认识,“有安全边际的企业值得下重仓,但资本市场的非理性繁荣是额外的礼物”。


这是PE投资的黄金时代。这也是中国在2001年入世之后,城市化、工业化、全球化发展的高速生长期带给本土创投的时代红利。稳妥地盈利与成长,意味着稳妥的收益。


在大洋彼岸,早已形成一套成熟的风险投资体系支持高科技发展,2001年的互联网泡沫虽然破灭,却给未来埋下了火种。多年后,诞生全球首富的,不是善于在金融危机时抄底、价值投资的伯克希尔哈撒韦(BRK_A.N),而是持续不赚钱但有着超级成长性的亚马逊(AMZN.O)、特斯拉。估值逻辑的叙事框架,已被彻底改写。 


而今天,中国也已走到硬科技领衔的新时代。唯有硬科技,在产业与政策的共振频道上。


2020年,张维在公开演讲中提出,“无泡沫,不繁荣!中美对抗、科技封锁、举国体制的背景下,我们将迎来中国史上最大的科技泡沫”。其后他又补充,“科技产业竞争结构与趋势受科技进步与政策引导的双重影响,当出现大变化时,估值不再受传统的PE、现金流、ROE等影响”


PE传统模式面临推倒重来:硬科技公司经营上高度不确定,可能持续亏损,需要长时间投入,技术路线不清晰,商业化前景难以预估,传统估值体系失效,科学家创业在商业化方面“不接地气”……这些对于本土创投均构成了挑战,一批早年起跑时领先的明星PE,近来日渐沉寂,正是没有迈过这道关。


PE是资源的组织方,要实现硬科技投资的逻辑闭环,需要解决三件事:其一,谁来出钱?硬科技是个长时间培育、前期高风险的投资品种,LP的风险承受能力要与此一致;其二,谁来出力?前沿技术多半在实验室,在高校,如何将其转化为产业化落地?其三,最终能否实现收益?不赚钱的生意,是不可持续的。


中国市场经济的优势之一,是“有形的手”与“无形的手”共同作用,时代的三股浪潮合流,这三大问题亦迎刃而解。基石则成功踩到浪潮之巅。



03

政府LP占据主流


钱的属性决定了钱的去向。PE行业“募、投、管、退”四大环节,GP能发力的主要是“投”和“管”,而前端的“募”、后端的“退”主要由外围环境决定。GP敢于砸钱投向硬科技,一个主因是背后的LP口味发生了变化。


过去几年,PE行业一个最明显的变化,是资金来源从富有的高净值人士,到银行、保险等机构化资金,到政府引导基金和国家大基金为主的迁徙。根据清科研究中心统计,截至2020年底,国内已设立1851只政府引导基金,目标资金规模达11.53万亿元,已到位募资规模5.65万亿元(图2)。而据中国证券基金业协会的统计,2020年底,中国全PE、VC行业的净资产规模为11万亿元,这意味着,即使不考虑浮盈增值,政府出资已占到了创投行业整体资产规模一半以上。


从基石资本不同年份发行的主基金来看,其LP的构成变化亦一脉相承。政府LP占据主导,改变了PE行业的游戏规则和导向。


在基石资本投资管理部总经理宋建彪博士看来,政府引导基金是新时代招商引资的一个抓手,通过资本杠杆撬动创投和项目落地,相比单纯的获利退出,就业、税收、产业升级才是政府更为看重的KPI。


如安徽国资孜孜不倦10年供血京东方,如果只看账面,直到2020年,才守到京东方盈利,但在当地,京东方带动了上下游数千亿元的产值。2018年底,安徽省又逆势站队支持“最惨中年人”李斌,以70亿真金白银投向几乎奄奄一息濒临绝境的蔚来。2019年,蔚来股价自低点上扬30倍。安徽创投神迹自此出圈。


为了在这场产业革命和科技革命中占领制高点,地方政府深度参与产业链竞争,有时甚至从“娃娃”抓起。上海的芯片产业链孵化可谓其中的经典。


曾经,中芯国际(688981/00981.HK)、华虹宏力、展讯、锐迪科、澜起科技(688008)等龙头芯片公司齐聚上海,当清华紫光(北京)收购了展讯和锐迪科后,上海为保持优势,由浦东产投和锐迪科创始人之一戴宝家联合创立了翱捷科技(已过会)。翱捷后来获得阿里巴巴等战略入股,目前也是内地除展讯外,唯一拥有全芯片基带的公司。刚上市的半导体清洗设备厂商盛美上海(688082),也是上海政府力邀其创始人王晖回国投厂,上海创投引导基金、浦东科投、张江科投等各大国有基金10余年接力给予支持。


上海只是一个缩影。据清科数据,中国已设立的政府引导基金中,投向新兴战略产业的基金规模占比高达61.3%


比较典型的如国家集成电路产业基金(简称“大基金”)一期,成立于2014年,以中国烟草、中移动、上海国盛、亦庄国际等为主要出资人,规模高达1387亿元,其投资催生了我国芯片上市公司和独角兽的繁荣发展局面,二期规模达到了2000亿元。此外,一些大规模的国家产业基金还包括国家制造业转型基金,规模1472亿元;国家军民融合基金,规模560亿元;国家中小企业发展基金,规模350亿元等等。


国资LP对于硬科技的追逐,扭转了市场整体投资风格。


在服务政府引导基金上,基石资本连续中标了国家中小基金、深圳市引导基金、深圳市天使基金等引导基金。


以基石天使基金为例,这是深圳天使母基金出资的首批子基金管理机构之一,总规模2亿元。出手迄今两年半时间,这只基金共投资了12个项目,其中有7个已获后续融资,多个项目估值增长4-5倍。2021年6月,深圳天使母基金曾公布,其参股子基金所投项目中已涌现出15家估值超1亿美元的“潜在独角兽企业”,其中,有4家为基石资本所投,且均在硬科技领域。


中部地区通过创投基金吸引项目和资金落地,逆天改命,心情更迫切,如安徽成功改写区域内天然的产业禀赋,搭上显示屏、芯片、新能源汽车的时代快车,一跃成为网红风投。这固然与当地政府决策部门负责人的眼光密不可分,也与市场化招标的GP织就的产业图谱息息相关。


基石资本在安徽省的运作,已成为当地典范。目前,基石资本在安徽注册设立了90余家公司及合伙企业,预计到2021年底累计贡献税收将超6亿元。


如何将自身长处与地方政府渴求产业升级、国家补链强链的追求结合起来?基石资本2021年在B轮领投的合肥长鑫存储,正是其中的标志性项目。


长鑫存储处于芯片业,目前是中国唯一实现规模量产和销售先进DRAM(动态随机存储器)产品的IDM公司(半导体垂直整合公司,指从芯片设计到制造、封装测试、销售一体化的模式)。


DRAM产品为信息行业基础通用型芯片,2021年前三季度的全球市场规模超过700亿美元,截至2021年二季度,韩国的三星、SK海力士和美国的美光占据94%的份额(图3)。


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长鑫成立于5年前,彼时中美贸易战尚未发生,长鑫抓住了仅有的机会窗口集成了人才和技术,如今,当时的条件已无法再复制。国内芯片厂商中,福建晋华受制于美光专利,紫光没有FAB工厂,长鑫是DRAM领域实现国产自主供给唯一的稀缺标的


2020年末,国家大基金二期、安徽三重一创产业基金各投入50亿元,小米长江产业基金、兆易创新等其他机构投入56亿元,合计156亿元增资长鑫项目。2021年,长鑫新一轮融资,基石资本投入12亿元,成为唯一领投方。


目前,长鑫已完成1厂1期建设,初期产能4万片/月,而国内DRAM市场需求为50万-60万片/月,如按计划完成1厂,则将达成10万片量产。


长鑫的意义不言而喻。一直以来,国产芯片的力量极其薄弱。国内厂商在分立器件、传感器、无线通讯芯片、应用处理器等细分领域有所突破,全球市场份额超过5%;但在CPU、GPU、FPGA、存储器等领域则仍几近空白,目前国产化率均接近于零。长鑫即处于存储器赛道。


而据Wind数据,中国近14年来,为进口芯片支付了足足3万亿美元的代价,甚至超过进口原油。2020年,中国进口芯片花了3500亿美元,是原油进口金额的2倍(图4)。


这是一条艰难的、风险极大的赛道,需要有眼光、有远见的投资者们集合重资本来培育。在2014年国家大基金成立前,如此大手笔投资芯片或许还是难以想象的,但如今,创投机构协作地方政府、产业资本,并统筹社会资金通力协作,试图闯关


高风险,必须配备高收益,才能循环滚动起来,一级市场LP敢于砸钱投资硬科技,顶级科学家愿意从实验室里走出来,负责承接的A股功不可没。


04

创新创投创业大潮,

顶级科学家成为主力


在给基金募资时,李小红曾去深圳湾一号给迈瑞医疗创始人徐航做路演,解释什么是人工智能。徐航认购很爽快,“20年前,我在清华学的就是人工智能,但那时在中国用不上”。


无独有偶,基石投资的豪威科技,创始人之一陈大同也就读于清华电子学系77级。但当时的中国工业基础太薄弱,为了发挥所长,他只能漂洋过海去美国深造工作。


那时的中国,还无法发挥出徐航、陈大同的真正本事,书本上学到的知识只能应用于国外的产业需求里。数十载春秋,已换了人间。今天,中国产业的高速发展和迭代,已开始倒逼中国最高学府跟上时代,承接攻克科技难关的重任。


2021年4月,清华大学成立芯片学院;2021年7月,北京大学成立芯片学院,10月成立计算机学院,后续还将陆续创办电子学院、智能学院等,全力支持新工科建设,以实现覆盖前沿学术研究、关键技术攻关、国家重大工程的新工科人才培养、学术研究、成果转化的快速发展。


在硬科技时代,科学家成为风投机构最愿意挖掘的潜力创业家。中国芯片圈的半壁江山来自清华系(如基石投资的格科微、韦尔股份、歌尔微、长鑫存储的创始人均毕业于清华),而量子领域的国盾量子(688027)、问天量子、国仪量子(基石资本投资)等都产自合肥量子大道,均孵化自中国科技大学的科研力量。


基石资本的众多初创类投资项目,也正是以顶级科学家为主力。


如思谋科技的创始人贾佳亚是香港中文大学终身教授、IEEE(国际电气与电子工程师协会)院士,还曾担任腾讯杰出科学家、优图实验室X-Lab负责人;瑞莱智慧的首席科学家是清华大学人工智能研究院院长张钹院士和清华大学人工智能研究院基础理论研究中心主任朱军教授;致星科技的创始人陈凯是香港科技大学教授、香港人工智能与机器人学会副理事长。


新财富进而系统盘点了基石资本2016年之后所投硬科技公司主要创始人的学历背景,发现他们绝大部分来自清华大学(10家)、浙江大学(4家)、南京大学(3家)、北京大学、中科大、上海交大、哈工大、港中大、香港科技大学等海内外名校(表3)。


遍布于芯片、人工智能、自动驾驶、工业机器人、量子计算、民营运载火箭、机器学习、创新药、脑神经精准治疗等多个领域的科学家和高校学霸们,在基石资本等PE/VC助力下,加速发挥自身所长,报效社会。“借钱创业做不到,给钱创业肯定干”,这是直接融资体系才能达成的效果。


如吴永谦教授创立的药捷安康,2021年2月获得C+轮5000万美元融资,由基石资本领投;2021年7月获得1亿美元D轮融资,基石再次跟投。而此时,创立8年时间的药捷安康依然是零销售额。但张维认为,药捷安康已经在小分子创新药领域完成了0到1的飞跃,同时构建了完整的研发技术平台和体系,而与LG Chem、日本帝人制药的战略合作充分验证了其创新实力与全球合作能力。


其中近20家公司,基石资本是在天使轮、A轮、B轮的早期阶段进入,这意味着,学以致用,学以致创,学以致富的速度还在不停提速。


2020新财富500富人榜上,两位AI行业的少年天才,寒武纪(688256)创始人、毕业于中科大少年班的陈天石,以及小马智行创始人、毕业于清华姚班的楼天城,双双跻身榜单。


而基石投资的影石创新(已过会),创始人正是1991年出生、南京大学的“技术大神”刘靖康。他最早成名,是读大学时,仅凭借记者摁电话的声音就破解了三六零(601360)创始人周鸿祎的电话号码。


随着基石生态圈层的不断构建,更多的一些奇妙化学反应也在产生。人们可以直观感受到,资本加速推动了人才和技术的外溢。


如基石资本投资的壁仞科技,初创18个月就已融资47亿元,其创始人张文,此前正是基石重仓的商汤科技的总裁。


例如,基石资本在投资迈瑞医疗私有化上获得了超过10亿元回报。而后,曾任迈瑞医疗首席运营官的刘杰,离开迈瑞后创立的麦科田生物,也获得了基石的投资。


再比如,当年慧眼识珠相中汪韬、破格将其录取的李泽湘教授,旗下弟子先后创立大疆科技、李群自动化等超级独角兽,而由李泽湘创立的固高科技,基石资本参与投资。获得基石资本天使投资的另一家机器人企业奇诺动力,其创始人兼董事长梁哲毕业于香港科技大学,正是师从于李泽湘教授。


科学前沿技术从实验室到验证落地到最终产出,是漫长而充满风险的过程,一半以上的项目投入要做好打水漂的心理准备。然而,张维认为,做天使投资需要以新公益的心态。也唯有在天使基金里,张维突破了投委会“简单多数”的限制,给自己设置了一票通过的权力。


科学家和学霸蜂拥创立创新企业,证明了目前中国硬科技投资的系统性打法行之有效。如今,在科创板+注册制的退出机制打通后,中国正在学习美国如何给科学家们发上市公司,以加速科技创新。



05

资本市场的顶层设计,

贯通硬科技投资产业链


硬科技投资风靡,政策和产业环境的变化居于首功。


在40年内,中国快速完成了西方国家200年才完成的三次工业革命。眼下,以数字化、智能化、网络化为特征的第四次工业革命,正与中国产业结构的升级转型形成历史性交汇。在这一历史性关口,张维认为,“中国的下一步,一定要完成从赶超者到引领者的角色转换。在赶超阶段,我们做的是从1到100的工作,而作为引领者,我们要做到从0到1的原始创新。而这正是我们与美国最大的差距所在”。


然而,美国朝野共识已是封锁核心技术,遏制后来者。


在“卡脖子”情形下的原始创新,更需要整套制度设计来推动。2019年4月的基石年会上,张维提到,即将推出的科创板,将成为中国下一轮创新经济的发动机。


对资本市场的深度理解,让张维的观点再一次得到了验证。 


科创板的推行,使得中国资本市场有史以来第一次,不再唯“赚钱”为首要考核标准,而是完美承接了一级市场投资硬科技的估值逻辑。营收4亿元、从未盈利的寒武纪可以市值千亿元;中芯国际科创板上市后,A股市值一度达到港股市值的15倍……投资者每天都在见证奇迹。


科创板主要服务于战略新兴行业公司,它究竟怎样给这些还不太赚钱的公司估值呢?


今天,新财富给出一份科创板的估值体系侧写:科创板推出至今,共有360家上市公司。如果我们将其视为一个整体,那么它是一家市值高达6万亿元的公司,市销率15倍,市盈率91倍,研发费用开支占总营收的11%,而IPO募资达4500多亿元,相当于通过上市,获得了长达10年的研发费用(图5)。


我给你高估值,你给我做研发,就是这么一套激励机制。


高估值,高研发投入比,以市场化、社会化募资提供超长期的研发支持,可以随时变现、再融资的便利,资本市场的这一出口建成,相当于贯通了硬科技投资的整条高速公路,这是一场为在前期承担硬科技创业风险的创业者们、VC、PE准备的饕餮盛宴。


而基石资本所投的格科微(688728),已过会的屹唐股份、好达电子,已申报的甬矽电子、中科蓝讯等所在的半导体行业,由于产业与政策共振,获得了更高估值水平。


科创板32家已上市的半导体公司(申万二级行业),总市值1.4万亿元,市盈率149倍,市销率22倍,研发营收占比高达16%,而IPO募资1022亿元,同样是提供了长达10年的研发费用。


芯片企业从无人问津到炙手可热,被张维称为“不对称竞争”的金融实践之举——科创板居功至伟,它实现了和乔布斯一样的“现实扭曲力场”。


现在,你能理解为什么如今的芯片一级市场投资如此火爆了吗?你能理解,基石资本投资的AI芯片商壁仞科技,还没有流片,就可以在创立18个月时间内获得高达47亿元的融资吗?


云岫资本的一份统计显示,2020年芯片行业完成股权投资超过1400亿元,这相较于前一年增长近4倍,这也是中国芯片一级市场有史以来投资额最多的一年。


这还只是个开始。随着国家大基金二期2000亿元投资陆续流出,中信证券指出,若按照1:3.5的撬动比,保守预计可带动5250亿至7000亿元地方及社会资金,总计约7000亿至9000亿元投入集成电路产业,规模将远超大基金一期。


现在,所有力量均已形成协同,每个齿轮,都紧紧地咬合在一起。政府LP、一级市场的PE/VC、二级市场的资本偏好打造出“硬科技”投资的共识,吸引大批科学家自高校里走出来,在每个方向,一点一滴的努力突破,从实验室的高科技走向产业化落地,汇聚形成中国产业升级的地基。


从这个意义上来说,基石资本所处的时代,是一二级市场投资者、LP、国家政策及科学家们,最具共识最齐心协力的时代。


在更高维的追求导向下,人们短暂放弃了对利润的单纯追逐。许多变化正在涌现。如地产背景的碧桂园创投,投资项目中和基石重合的就有长鑫存储(DRAM芯片)、壁仞科技(AI芯片)、蓝箭航天(民营火箭)3家,仅仅在长鑫项目上,碧桂园创投就投入了20亿元。此外,其还投了秦淮数据、紫光展锐等等硬科技企业。


此前专注于消费领域的美团,旗下龙珠资本的投资代表作是喜茶、蜜雪冰城、幸福西饼等,在2021年也陆续投出了荣芯半导体(半导体分立器件)、轻舟智能(自动驾驶)、爱芯科技(AI芯片)、芯格诺(混合信号芯片)等多个硬科技项目,数量在已投的13个项目中的占比达3成。


红杉中国赞助“世界顶尖科学家协会奖”,华为捐赠鸿蒙与欧拉,腾讯推出了三款自研芯片……每方力量都汇入到创新、创投、创业的时代浪潮中去。


国资LP撬动社会资金、创投挖掘能落地的高科技团队、注册制+科创板提供制度上的退出通道,这三股力量的合流,推动投资圈全面转向,引领中国产业崛起的硬科技领域,成为众人抱薪之处。


06

三大赛道封神之作,

探寻硬科技投资纲要


硬科技赛道成为共识,但具体到每个项目,又对投资机构提出了更高的挑战。成长性扑朔迷离,传统的市盈率方式不再适用,局部赛道泡沫已起,面对多重挑战,本土创投应该如何把握硬科技项目的投资? 


对于新赛道,从0到1的突破是最难的,也就是说,首个投出来并实现盈利的项目,奠定了一家机构对于该赛道的认知。对此,张维抱持着包容之心,“在机会大的领域,先占住赛道,在市场中掌握新的游戏规则”。


在人工智能、芯片、新能源等这些年机会最大、收益最丰厚的赛道上,基石资本都“幸运”地收获了“从0到1”的突破,既突破了高估值的认知障碍,又坚守“集中投资、重点服务”的风格,以实践诠释了硬科技该怎么投。


  • 豪威科技:140亿估值入股,豪掷2.8亿,收获逾20亿回报


“这个项目挺不错,值得投1个亿”,基石如今负责科技领域投资的合伙人杨胜君,基于对项目质地判断提出建议。“既然是好项目就多投点”,张维给予了充分的信任。最后,在豪威科技140亿元估值时,基石资本总共投入2.8亿元,占股2%。


豪威1995年成立于美国,此后推出全球首颗CMOS图像传感器芯片,使手机可以像相机那样拍照。作为产业的先驱者,其成为苹果第一代到第三代iPhone的供应商,但第四代之后,索尼取而代之,豪威开始走下坡路。2012年后,中国手机市场快速增长,豪威创立团队虽主要为清华班底,但经营管理都是围绕着欧美市场,国内的小米、华为、OPPO、vivo等公司快速发展,却没有吸引到他们的注意。


2015年,豪威私有化。2017年,基石资本抓住了难得的老股转让机会。


根据基石的判断,豪威优势突出,第一,是技术在全球依然属于第一梯队;第二,即使失去苹果,还有一些大厂客户,商业能力受市场认可;第三,私有化时一年大概有10多亿美元的收入,这个规模放在当时的中国芯片公司里也是数一数二的。


不过,当时豪威的经营不佳,毛利率不到10%,基本不赚钱,账面现金也很不乐观。基石了解到的信息是韦尔股份的掌门人虞仁荣,也有兴趣收购豪威。这是一个关键点,基石资本判断,其一,豪威缺失的部分,例如经营上的优化,在中国市场的开拓等,正好是韦尔可以补齐的;其二,豪威私有化的成本大约是18亿美元,此时140亿元的估值,相对于私有化成本只是略涨,相对其营收体量,更是只有2倍不到的市销率。低估值主要源于相对差的经营基本面,但这是可优化的。


当时,芯片股的行情远没有今天这么火爆,很多投资者并未看到其中机会。而基石判断,摄像头的需求会爆炸式上升,例如当时手机以单摄像头为主,现在2个是标配,华为手机甚至有4个,人工智能的视觉需求、自动驾驶等都会带来CMOS芯片需求的大幅上升。实际上,这也的确是单一芯片市场里增长最快的,当年80亿美元的市场容量,现在已接近200亿美元。


从成长性、估值、经营改善三点出发,基石资本决定重仓豪威科技2.8亿元。


韦尔股份并购豪威科技后,从一家IC分销商扶摇直上,成为A股市场里最纯正的芯片概念股之一,再叠加贸易争端后芯片成为“卡脖子”技术,韦尔股份市值从百亿冲到最高3000亿市值,豪威科技是其中最重要的估值支撑,其第二年为韦尔贡献了4亿元利润,第三年10亿元,到2020年则贡献了近30亿元利润。基石资本在投资之初做出关于市场空间、经营改善的判断得到了印证。而类似从海外收购高端芯片项目的操作,如今或成绝唱。


主导该项目投资的杨胜君,对豪威质地的精准把握,与他上一份工作经历息息相关。杨胜君毕业于复旦大学和美国俄勒冈州立大学电子工程系,后来从零开始参与了芯片厂商锐迪科的创业。锐迪科2010年11月在纳斯达克上市,2014年紫光集团分别以17.8亿美元和9.07亿美元将在美国上市的商展讯和锐迪科先后私有化,并将其合并为紫光展锐,不过整合过程并不顺利,大批锐迪科骨干跳槽自行创业,创立了如翱捷科技、恒玄科技(688608)、燧原科技、昂瑞微、三伍微等大批初创类芯片企业。杨胜君也是在此时离开,基石意外得到一个天赐的芯片业资深人士。


入股豪威,随后成功换股韦尔股份,由于重仓,这笔投资带给基石资本的,是超过20亿元的账面回报。值得一提的是,在这次投资中看准并出手的综合性市场投资机构只有基石,其他的参与方要么跟地方政府相关,要么是战略投资者,要么是产业背景的投资机构。


投资豪威的成功,让基石比其他创投更早一步在芯片领域实现“从0到1”,为后续的芯片投资打下了坚实基础。


  • 商汤科技:多轮长跑,重仓1亿美元


投资商汤科技,是基石资本在人工智能领域“从0到1”的再一次突破。“布局了商汤,我们在人工智能领域就拥有了一览众山小的战略位置,将这个行业所有值得投资的标的和产业动态都研究得清清楚楚。”此前负责这一投资的李小红表示。



2015年,德国汉诺威IT博览会上,马云通过支付宝“刷脸”支付购买了一枚纪念邮票,送给展会。计算机长于逻辑和计算,对图像视觉的理解一向是薄弱项,基石资本敏锐察觉,这或许代表了未来科技的趋势,并开始广泛考察该领域的头部企业,对企业的判断同样是三板斧:产业趋势,企业经营,估值。


商汤的出现让基石的科技团队眼前一亮,这家公司不仅有技术上的优势,而且,产品化和运营都颇为出彩。创始人汤晓鸥是香港中文大学教授,他从微软拉来了一支20多人的队伍打磨产品,又花大价钱请到了一家上市公司CEO来做运营,作为学院派,不仅懂技术,还非常明白成功的商业化,需要在产品端和运营端投入。


看过了商汤科技,李小红在基石工作群里惊呼,这是一家可能创造千亿市值的世界级企业。为了说服合伙人们,李小红满世界找人工智能方面的论文看,觉得写得好的就丢到群里, “如果不投,你就是落伍了”。在他软磨硬泡下,张维最终和汤晓鸥、商汤科技联合创始人徐冰在香港见了一面,本来约定的1个小时会面,最后变成了酣畅淋漓的4小时长谈。李小红心里默想,这事儿成了。


同期,一些知名PE同样拜访过商汤,他们还在犹豫的时候,基石不仅投了,而且连投三轮,从2016年的B2轮一直投到D轮,第一轮就投了4000万美元,累计投资超过1亿美元。“看准了的事,值得重仓”,这是基石一向的风格。


2017年春节过后,AI行业的投资前景逐渐明朗,阿里领投了商汤的C轮6亿美元融资,很快,投资人甚至抢不到额度。2021年8月,商汤在港股披露招股书;11月通过聆讯,上市在即。


投资商汤科技的过程中,李小红和杨胜君带着团队把整个人工智能赛道的中国创业公司都撸了一遍,陆续还投了云从科技、第四范式,目前,云从科技已在A股过会,而第四范式也已在港股提交招股资料。


对于新兴行业,先人一步占住赛道,是成功的第一步。第二点是对创业团队、核心发展要素和关卡进行判断,商汤的案例正凸显了这一判断。


  • 中创新航:和管理层一同进入,1.03元/股成本价,一年4倍


2011年,李小红刚到基石半年时,接触的第一个项目是蓝科锂业。在经过漫长的时间论证俄罗斯的技术可以实现盐湖提锂后,基石在这个项目上总共投入了2亿元。


今天,由于新能源下游的蓬勃发展,碳酸锂的价格上涨至20万元/吨,而蓝科锂业的生产成本不到1万元/吨,产能实现了1万倍的增长,但其单独IPO存在障碍。基石2017年10月以5.5亿元将其16.65%股权出让给了科达制造(600499),甚至从中总结出了一条投资军规,“不参与管理层不持股的混改,不参与公司治理没有得到改善的公司混改,不参与国内证券化存在障碍的混改”。


但蓝科锂业的影响是深远的,其产能放量和下游需求的强劲增长,让站在最上游原材料端的基石团队,对于新能源产业链有了最直观的感受,为日后的投资铺垫了认知。


2016年,基石受邀参与了宁德时代的VIP轮封闭融资,当时宁德时代给出的估值是800亿元,这个价格在基石看来有点太高了。考虑到股权稀释等,以上市后退出时净赚1倍来预估,宁德时代的市值届时要达到2000亿元。


杨胜君回忆道,站在2016年,2000亿是民营企业在A股的天花板。那年1月,没有民企市值超过2000亿元,4家民企市值在1300亿-1600亿元之间,甚至超过宁德800亿估值的上市民企,都不到10家。


退出端的估值想象力没有打开,限制了基石资本在宁德时代上的作为。他们决定放弃。但对于这个赛道,基石一直在加深了解,张维在2017年主题为“迷雾航行”的基石年会上,也表示自己正在看埃隆·马斯克的传记,并对硅谷英雄那种“活着,为了改变世界而来”的情结颇为钦佩。


随着特斯拉和宁德时代的上市,基石团队对新能源赛道很快有了新的认识。当听说中创新航有增资的想法时,基石是第一家跑到其常州总部要求投资的基金。在动力电池领域,前有宁德时代和比亚迪(002594),后有国轩高科(002074)、亿纬锂能(300014),竞争激烈,而中创新航此时的财务数据也并不佳,根据成飞集成(002190)的公告,中创新航2019年盈利6800万元,而到了2020年上半年则亏损近5000万元。


但这也恰恰给了基石一个机会。在这一轮,基石和中创新航管理层的入股价格是一致的,按净资产来增资,价格低至1.03元/股。在市场对其解读还不够清晰、不够有利的时候,基石却非常积极、非常坚定地出手投了近4亿元。更微妙的一层是,这也伴随着中创新航国企混改、管理层入股的过程,此时,对中创新航的投后估值仅仅只有130亿元,回头看,这是一个非常厚道的价格,一个巨大的投资机会,但也是一个稍纵即逝的窗口期。


2021年,招商银行和中创新航签约,成为其最大授信行,并披露中创新航估值已涨至500亿元,这意味着基石上一轮投资的估值已翻了4倍。在后续融资中,基石再次追加了2.5亿元投资。在二级市场,宁德时代上市后涨了20倍,市值也已突破1.5万亿元。市场份额低于中创新航的国轩高科,市值800亿元;亿纬锂能市值2700亿元。这意味着,作为国内排名第三、仅次于宁德时代和比亚迪的动力电池巨头,中创新航上市后市值将有极大的想象空间。


杨胜君认为,投资中创新航,源于基石对这个产业持续的跟踪,持续的理解,从而精准把握住了机会,同时再一次体现了基石的投资风格,对于看准的、确定性大的事情,敢于下重仓。


  • 复盘硬科技投资逻辑,产业链纵深布局


变化的是赛道和估值体系,但不变的永远是对项目成长性的精准把握和“集中投资、重点服务”的投资风格。对企业成长,张维总结了六个要素:“左边”是产业周期、产业结构和技术进步,“右边”则是企业家精神、公司治理和组织体系,应该持续加深对企业、对企业家的认知水平。


PE的学费尤其昂贵,每个项目,成败得失,基石都会认真复盘其投资逻辑。具体到硬科技投资,成长性的确定是第一位的,基石也提炼出了相应的认知。


其一,破除传统PE思维。处于产业萌芽或爆发前期的初创公司,常常不赚钱,甚至在高研发投入下持续亏损,如果以静态市盈率来看,无法真实反映其技术积累和行业地位。若依然停留在市盈率的旧思维上,跨不过硬科技投资的门槛。也正是因为在投的时候,市场还有分歧,还缺乏足够的资本去抢,基石才能在140亿估值时投资豪威,在130亿估值时投资中创新航。


其二,硬科技投资,需要投资人对项目质地有更清晰把握。即使你看好这家企业当下的研发实力,具有相对领先的原创技术或产品,它是否能走向量化落地阶段?如果能落地,但可能有更多竞争对手会涌入市场,在竞争的情形下,其市场份额会不会减少?毛利是否会下降?财务上是否会恶化?预估的市场需求是真实存在,还是包装后的概念?这意味着硬科技投资本身,是有技术门槛的,需要“专业的人来做专业的事”。


被投项目的业绩成长验证了基石团队的判断能力。商汤科技2015-2017年间营收同比增速均达400%以上,2021年上半年又实现了同比9成以上的增长。华大智造2019年时营收10.9亿元,亏损2.4亿元;到了2020年,营收达27.8亿元,同比增长170%,并实现净利润2.56亿元。豪威科技、格科微也是这几年业绩增长最为迅速的芯片企业。


其三,先占住赛道实现“从0到1”,根据行业实际发展,做出具体判断。例如最初吸引基石关注AI行业的是旷视科技,但最终投资的是商汤科技;而中创新航的投资,也是错失宁德时代后,及时跟上市场调整认知的结果。


其四,高估值,需要用高成长去消化。PE基金一般有期限上的限制,7年存续期,完成投资往往要2-3年,等待IPO要2-3年,退出又要1-2年,这意味着,投资人需要判断,在3-5年内,被投企业是否位于爆发式增长的前夜?


杨胜君介绍,2016年,基石投资商汤的时候,相当于80倍市销率,而当时二级市场对标的人工智能概念股科大讯飞大概在三四十倍,这意味着,商汤比二级市场最火的股票估值都要高出几倍,所以估值很“贵”,但是随着商汤的收入的增长,行业地位的确认,到2018年,基石的入股估值的PS倍数就回到了个位数,投资的安全边际很高。


2016-2020年间,商汤的收入增长了20倍,估值也增长了20余倍。招股书显示,2016年基石入股成本折合0.115美元/股,而到了2020年D轮融资时,后续机构的入股成本已飙升至0.409美元/股,基石持股估值实现4年4倍增长。2021年11月23日,商汤通过上市聆讯,上市后,基石的收益空间将会进一步打开。


商汤的投资,使得基石资本合伙人破除了高估值心理障碍。此后,无论是豪威还是中创新航,都是相对估值便宜,但绝对估值很不便宜,但基石都投了。


从0到1的顺利突破,使得基石资本不仅获得账面上大笔浮盈,还建立起了硬科技投资从宏观(全球产业格局、国内扶持方向、退出机制变化)到微观(企业家精神、成长性、估值)的认知体系,并加大了在芯片、新能源、人工智能、自动驾驶等各赛道的投资。由于具有先发优势,基石得以在低成本区间,成功构建了从1到100的纵深生态圈


以芯片领域为例,基石资本及其控股的香农芯创在材料环节投资了金宏气体(688106),在设备环节投资了屹唐股份和微导纳米,在EDA/IP环节投资了牛芯半导体,在设计环节投资了豪威科技、格科微、歌尔微电子、壁仞科技、芯动联科、好达电子、芯驰科技、中科蓝讯和拓尔微电子,在制造环节投资了柔宇科技,在封测环节投资了通富微电(002156)和甬矽电子,在分销环节投资了韦尔股份、联合创泰,此外还有半导体DRAM芯片设计制造一体化企业长鑫存储(图6)。



07

制度护航成长:如何构建GP、LP的利益共同体


时代的航道转向时,不会通知任何人。基石能连续20年与时俱进,保持优异业绩,源于张维始终将“看被投企业”的核心治理架构,贯彻到基石自身的公司治理上去。


创投行业,无论是被投的企业,还是GP团队本身,人都是第一位的。团队建设,是掌舵者最重要的一件事情。他需要做好两件事,其一,团队内部如何共享利益,保证能拧成一股绳;其二,面对时代的切换,如何能有效识别巨大产业机会,并找到对的人。比如,基石资本前合伙人李小红和现任合伙人杨胜君在入职基石资本之前,都是完完全全的投资新兵,短短几年时间,基石资本已帮助他们完成了从产业到投资的转型。在基石资本,宋建彪坦言,李小红及杨胜君等产业背景的人才,极大拓宽了投行背景合伙人对于硬科技领域产业的认知,让豪威、商汤等经典投资案例成为可能。


先来看基石内部的治理架构。新财富比较了基石资本作为GP与同行业的分配理念。


一是GP的股权分配。


国内一线民营GP,较多由少数核心创始人绝对控股。比如从挂牌新三板的几家PE机构看,股权都较为集中,实际控制人拥有绝对控股权,其他高管合计持股比例一般不到10%。


基石资本旗下的众多子基金,GP向上穿透,最终都由“基石资产管理股份有限公司”100%控制,而其股权结构则设计得颇具玄机,和其他PE的顶层GP两大合伙人六四开、七三开的模式颇为不同。


从其架构中,可以看到,张维通过分散自身在不同实体间的持股,使得自身在保持相对高的控制权同时,实际拥有的股权比例偏低。基石资产的前三大股东依次是马鞍山神州基石(持股41.70%)、马鞍山北斗基石(持股8.40%)、张维(持股7.67%)。


在第一大股东神州基石里,张维持股4成,林凌等其他合伙人合计持股6成;在第二大股东里,张维持股6成,其他合伙人持股4成。


这意味着,通过控制前三大股东,张维能够控制的股权比例即达到近6成(41.70%+8.40%+7.67%=57.8%)以上,实现绝对控制。但通过前三大股东,其真正的持股比例则只有3成(41.7%×0.4+8.40%×0.6+7.67%=29.4%),这样张维在保持公司话事权的同时,利益分配上却向团队核心成员倾斜。“高控制权、低分配权”是其股权管理的精髓。


此外,基石资产也陆续引入了一些极具实力的机构投资者如歌斐资产、江苏文投、安徽铁路基金、深圳星河集团,以及徐航(迈瑞医疗联合创始人)、马秀慧(欧普照明创始人)、胡光辉(三六五网创始人)等知名企业家入股成为战略股东。这些机构及个人,大部分由基石的被投企业或LP发展而来。


对于GP,除了股权分配代表着利益上的格局,还有投资决策权力的分配。


基石的每只基金都有自己的投委会,在做项目决策时,包括张维在内的投委会都严格遵守“一人一票”制,项目是否通过由“简单多数”的原则决定。怎么让投委会对基金以及公司负责,而不是看张维的脸色投票?限制自我权力的制度,来自让投委会成员利益更加绑定在基金上。


  • 大比例跟投,保证与LP利益一致


在基石所有基金投资的项目中,合伙人无权选择性跟投某一项目,而必须跟投整个基金,并且出资的比例平均超过10%。但项目组的员工则鼓励跟投项目。张维很欣赏刚刚故去的耶鲁大学捐赠基金掌门人大卫·斯文森(David F.Swensen )的理念:“管理者较高比例的共同投资,可以保证其站在与投资者同样的角度对待盈利与损失。”


随着基石管理规模连年攀升,基石的大比例跟投理念会否依然得到体现?


目前,基石主基金领汇基石总出资达到40亿元,但据观察,合伙人们依然有足够的钱投入。其中,领信基石作为GP出资1%,而出资8.2亿元、占比20.5%的马鞍山信和基石,以及出资1.6亿元、占比4%的西藏天玑基石,穿透后均由基石资产100%持有(图7)。


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这意味着,基石资本作为GP,在该基金里的总出资达到了10.2亿元,合计占比达到了25%以上。此外,管理层个人作为LP的珠海横琴嘉享基石,又另外出资了1.58亿元。


深圳市引导基金、汇通金控、鲲鹏股权投资等政府类LP则合计出资18.1亿元,在40亿总出资里占比近半,此外,还有招商证券、大地财产保险、平安置业、上海建工等少量的机构LP,出资占比约10%(表4)。


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这样的机制同时解决了三件事情,一,和LP的利益高度绑定,最大程度消除管理人的道德风险;二,杜绝合伙人对不同项目的厚此薄彼,能通盘调动资源;三,合伙人身家利益绑定在基金上,他们在投委会的决策才会真正从自身出发,而不是简单听老板的。


其中甚至还有一层暗含的信息:正是因为往期杰出业绩带来的超额回报,基石资本的合伙人们,才能有高额资本继续滚动跟投到新基金里。这样的制度,才让基石资本的意识无缝连接至硬科技时代。投资硬科技并不是基金最初就设计好的,而是自然而然市场化选择的结果。


如2011年设立的主基金珠峰基石里,规模14.18亿元,一共投资了19个项目,其重点投资领域为消费、文娱、医药生物及制造业,最终投出了10家上市公司,凯莱英(002821)更成长为千亿市值的明星企业。基石资本合伙人陶涛曾总结道:“珠峰基石跟前一只芜湖基石,完全就是两个不同的投资组合。如果你拿给其他同行看,人家肯定会认为是两个不同的GP投的。这中间发生了什么?肯定是我们这些合伙人在不断学习,积极地去适应新的环境和形势。”


到了领誉基石,总募资37亿元,其中仅对韦尔股份(即豪威科技)出资2亿元,回报近10倍,就已覆盖整只基金的大半本金投入;金房节能(001210)、丽人丽妆(605136)、神农集团(605296)、甘源食品(002991)4家公司也已上市;此外,还有7家已过会的公司(普瑞眼科、一博科技、新巨丰、影石创新、凌玮科技、华大智造、商汤科技),且集中在硬科技领域。


领汇基石总募资40亿元,硬科技色彩更加浓厚,芯片、人工智能、新能源等一跃成为主流,其中,持股11.8%的香农芯创,已连续投资、收购多个芯片领域标的。此外,领汇已投中了华大智造、中创新航、长鑫存储、云从科技、第四范式等多个明星项目(表5)。


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与时俱进的基金投向,才能保持长久的生命力。


基石资本的发展,不是靠一战成名、一役挣百亿的神话,企业,尤其是PE机构,归根结底是长跑,需要团队整体推进所有基金持续盈利,充分相信复利的力量。


据宋建彪介绍,基石的基金体系中,第一类是每2-3年会发行一只的主基金,其不限制行业,阶段上以PE、Pre-IPO为主,目前正在筹备发行第七期主基金;第二类是行业基金,目前已经有科技类、医药类、文娱类行业基金,行业基金要保证在该行业的投资占到60%-70%,兼顾VC阶段及PE阶段的投资;第三类则是专项基金,即项目投资额比较大,主基金和行业基金都有配置,同时募集专项基金参与。有意思的是,目前个人投资者更喜欢投专项基金,因为背后的标的是清晰的。


  • 赋能地方政府


近年来,政府引导基金成为主流LP,基石也在深圳、安徽、江苏多地布局,在如何赋能地方政府上,基石也已总结出了一套基本操作,安徽是其中典范。2015年11月,基石资本中标规模100亿元的安徽省产业升级基金;2018年5月,基石资本再次中标规模50亿元的安徽省智能制造产业基金(“安徽省三重一创基金”旗下子基金)。仅在芜湖一地,基石资本就已注册十几只子基金。


就基金的收益而言,在马鞍山智能制造产业基金中,基石资本投资10个项目,已命中埃夫特(688165)、华恒生物(688639)两家上市公司,其中,埃夫特在基石帮助下跨境并购获得多项核心技术,后成为芜湖首家科创板上市公司;华恒生物投资成本8000万元,目前账面估值5.2亿元,浮盈5倍;重仓1.5亿元的飞马智科已重组宝信软件(600845)上市,浮盈50%。此外,该只基金还在中创新航130亿估值时投资其1.1%股权,这是有着10倍收益想象力空间的标的;持股2.23%的普瑞眼科也已过会。


产业和项目落地是政府更为关注的,该只基金投资的普瑞眼科、格林晟、致星科技、上海则一物流等企业,纷纷将研发、制造、物流等基地落户安徽。


从资本和产业资源入手,基石资本深耕安徽,培育和扶持新兴产业。


其一是扶持省内重点优质项目,对于安徽省重点项目如长鑫存储、埃夫特、香农芯创、华恒生物、富春染织(605189)、飞马智科、欧冶链金等,基石资本基金累计投入逾80亿元,并作为领投方联合基石旗下其他基金和带动社会资本合计投资约50亿元。


其二是直接设立企业总部,推动孵化企业品牌,如基石资本一手孵化设立的全亿健康,先后投入几十亿元进行收购,营收规模达到60亿元,而其总部就设立在安徽。


其三,与基石所投的省外优秀上市公司联动,以合作的方式引入产能落地。如基石在参与中联重科(000157)定增后,其子公司上海中联桩工机械公司搬迁至安徽落地,这一项目满产后年营收将超30亿元,年贡献利税超5亿元。而在投资中创新航后,基石资本促成了中创新航动力电池及储能系统合肥基地项目在合肥市长丰县落地建设。


实际上,基石资本目前已披露具体投资额的项目里,前六名中有4家在安徽(表6)。


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截至2021年二季度,基石资本在安徽累计管理资金规模逾150亿元,重点投资项目30个,是少有的在当地投资金额超过100亿元的民营创投。作为从安徽走出来的企业家,张维强调:“这不是一个生意,这是一个事业,这是我们以产业回馈家乡的方式。”


除了份额逐渐吃重的政府引导基金,基石资本还拥有多年不离不弃的LP,如第三方财富机构诺亚多次与基石资本合作,在领誉基石里通过7家合伙企业为基石募资14.17亿元,出资占比高达38%。


制度护航企业文化。看得出,张维在基石资本内部的治理架构、激励机制上煞费苦心,将GP、LP的利益最大程度捆绑在一起,并拱卫出基石资本合伙人团队群星闪耀,有20余年并肩作战的老同事,有引领硬科技投资的新生代,凝集成极紧密的利益共同体。在每个项目上,“胜则举杯相庆,败则拼死相救”,为基石这个集体,迸发并奉献出全部的潜能。


08

控股型并购:另一个战场


除了成功布局硬科技,基石资本还在控股型并购上尝到了巨大甜头。


行业的洗牌、增长模式的转变,老一辈创业家的老去和二代的无意接班,国内企业对海外技术、品牌的向往,意味着中国存在巨量的并购机会。2021年,红杉中国先是控股了法国设计师品牌AMI,这是其首次国际收购,后又对开元酒店发起了要约收购,人们将此视作一种风向标:并购的浪潮要起来了。


操盘并购案例,对投资机构的综合能力要求更高,既要有资金实力,也要具备帮助公司提高运营效率的实力。国内在该领域深耕的PE,只有鼎晖投资、春华资本等寥寥几家。


“并购投资的风险和参股投资的风险是完全不一样的”,张维指出,“参股投资是搭便车的行为,就是你看准了这个人,这个企业,把钱给他,然后跟着走就行了。并购投资则完全不一样,你看准了这个团队,还必须要能约束住他,如果控制不了管理团队,就会互相博弈,这种磨合过程会非常痛苦。所以并购投资,你一定要坐在副驾驶的位置上,不是搭便车了,而是要随时看着驾驶员,判断他是否勤勉负责,如果不行的话,你还要随时都有人可以换上”,这十分考验团队的能力。


而基石的独特优势,正在于其创始合伙人都是投行家出身,对于并购、上市等资本运作颇有心得。并购涉及的金额巨大,对于基石来说,它是小步快跑积累经验。宋建彪说,并购的投后管理模式和PE投资完全不一样。每个大型并购投资项目上,都要派一个主要的合伙人全力以赴盯着,此外还要派出财务、法律等专业人才进驻。对于智力密集的PE机构,这无疑是一个“人才”重资产模式。


目前,基石资本在帮助被投企业并购、自己孵化项目并购壮大,以及控制上市平台后并购等方面都进行积极的尝试,并创造了许多成功案例。


最早的成功并购经验来自于回天新材(300041)。回天新材是一家专门从事胶粘剂和新材料研发、生产的高新技术企业集团,由某国有研究所改制而来。2001年,基石资本作为外部战略投资者参与了回天新材的投资。


2004年,基石资本出面清理了员工内部持股,成为公司第一大股东,占股约30%,并由此消除了股东人数过多无法上市的障碍;同时,又授予公司经营层部分股份,完善了经营层激励机制。双管齐下,基石资本帮助企业真正完成了国有研究所从职工参与混改到外部机构参与混改的跨越,同时改造了其治理结构,使其实现了从国企改制到市场化经营的转变。


2009年,回天新材作为创业板首批上市公司成功上市,基石资本实现5年20倍收益。


三六五网(300295)则是以并购思维进行行业整合,协助企业发展壮大的一个典型案例。2007年,搜房网、易居中国等房地产网络巨头已经在境外上市,三六五网只是一家在南京市精耕细作的小企业,基石资本看到了江浙一带的区位优势,认为通过并购可以整合出一家区域龙头。基石资本与三六五网创始人胡光辉一拍即合、迅速完成投资,并派出林凌担任副董事长,三个月内把长三角地区没有被新浪、搜房收购的房地产网络企业全部找出来,完成了几起重要收购兼并,每个收购方案因势调整,最终把这家盈利本只有几百万的小公司推到了资本市场,这也是唯一一家在内地上市的房地产门户网站。


Wind数据显示,2008-2014年间,三六五网营收从0.88亿元增至4.76亿元,净利润则从0.17亿增至1.51亿元,基石资本的第一轮投资获得了150倍的回报。


在三六五网并购壮大到上市的过程中,基石资本和其创始人团队一直并肩作战,结成了深厚的友谊,林凌到2017年才退出三六五网董事会;直到今天,基石资本还通过马鞍山基石等持有三六五网股权。三六五网实控人胡光辉,也成为基石最忠实的LP和战略股东。


林凌主导的另一个项目全亿健康,则是基石在并购领域一次更“激进”的尝试,这次基石是亲自下场,从0开始孵化,推动项目通过并购壮大。


2016年,基石资本在安徽马鞍山设立全亿健康总部,并联合市场上知名的管理团队,投资10亿元,收购了药房连锁企业恒泰医药80%的股权。


林凌直接担任全亿健康董事长一职。中国药店零售市场是一个超过4000亿元的大市场,极其分散,面临存量博弈。基石资本正是看到了这个趋势,先后投资近30亿元,并派多人深度参与公司运营在基石的巨额资本及人力投入下,在业内资深的杨建国团队的出色经营下,全亿健康通过并购陆续进入浙江、四川、河北等省市,3年时间达到了2500家门店规模,年营收超过60亿元,在江苏省的市占率居第一,在全国连锁药店中排名前十。


2021年5月,基石资本将持有的全亿健康股份悉数转让给一家全球知名私募巨头,创下了近年中国医药流通领域最大的交易纪录。


对此,林凌表示,“全亿健康是从0到1的尝试,也印证了基石资本投资管理大型、控股型项目的能力”。


2019年,基石的并购尝试开启了新的征程——控股上市公司聚隆科技(300475),通过并购来进行业务转型。


聚隆科技主营洗衣机减速器,经营稳定但增长乏力,账面上有十几亿元现金,实控人家族有离场的需求。基石资本旗下领泰基石、领驰基石、领汇基石、芜湖弘唯斥资10亿元,获得其35.54%股权。


控股聚隆后,基石资本派出范永武、徐伟、李小红、杨胜君4位合伙人进入其董事会,其中,范永武担任董事长,李小红任CEO,宋建彪则出任监事会主席。此后,聚隆围绕芯片等硬科技产业链,进行了多项投资及并购:1.14亿元入股甬矽电子,2000万元增资好达电子,3500万元增资壁仞科技,1.5亿元增资蓝箭航天……最近,其又以16亿元现金收购了联合创泰,后者主要从事IC分销业务,上游主要为SK海力士、联发科、兆易创新等,而下游客户则包括阿里巴巴、字节跳动等云服务商及紫光存储等芯片厂商。


2021年10月,聚隆更名为香农芯创。香农是信息论和数字通信时代的奠基人,这一次更名无疑凝聚着基石的期待和憧憬,回到所有故事的原点,从0到1。


目前,香农芯创的市值已从基石进入前的28亿元涨至104亿元,说明市场对其转型动作的认可,而基石持股价值也已上涨至近37亿元,浮盈高达27亿元


操刀全亿健康、香农芯创之后,基石资本在并购领域还会不会谋求更大的动作?毕竟,资管界鼻祖巴菲特,就是在控制伯克希尔哈撒韦之后,将毕生心血归置到上市平台中,成为一代宗师。清科曾分析指出,相比于美国,中国本土Buyout基金数量和规模还远远不够,未来有较大的增长空间,属于中国的黑石、KKR正在崛起。基石资本,在其中会否有一席之地?总是给出不同解题思路的基石,或许能找到属于自己的答案。


09

本土创投未来畅想曲


新时代PE两条最重要的成长路径,硬科技、并购,基石都已摸索出自己的道路自信,但这并非可以停下欣赏的时刻。


无论以哪种角度衡量,本土创投都面临着极大成长空间。


其一,市场规模扩容迅速,头部机构优势明显。截至2021年8月末,中国登记的私募股权机构管理资产规模净值合计高达12.6万亿元,而2016年末只有4.7万亿元,5年扩容近8万亿元;同时,资源在加速向头部GP集中(图8)。截至2020年末,私募股权、创业投资基金管理人近1.5万家,而管理规模5亿元以下的管理人,高达1万多家,占比超过6成。


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与此同时,行业排名前20%的管理人(即近3000家)管理规模占比达90.3%,实际掌控着超过10万亿元资产。


其二,从承接的二级市场容量看,目前,中国GDP规模约为100万亿元,而A股规模仅为87万亿元,资产证券化率(股市规模/GDP)为87%;美国则已达到了200%。若到2030年,中国GDP翻倍,而资产证券化率达到100%,则届时,A股容量也将达到200万亿元。高容量的A股必将诞生大批千亿甚至万亿市值的优秀民营企业,这意味着一级市场的繁荣,还将继续。


从阿里、腾讯到宁德时代的IPO股东结构变化就能看出,不知不觉间,外资入股+境外上市的成功路径,已不再是中国优秀企业的“华山一条道”,本土LP+本土科学家+本土创投+本土资本市场的组合,已经开始萌发出新万亿公司的可能。


其三,从千亿市值规模公司看,目前美股有700余家(少量为中概股),而A股只有150家。科技巨头微软、苹果、谷歌、亚马逊市值俱在10万亿元人民币以上。美股前十大巨头的总市值高达84万亿元,接近整个A股的规模(表7)。


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以此来看,我们的差距依然明显,我们的空间依然无限。中国的10万亿硬科技巨头将在何时诞生?而孵化这些巨头的早期风险资金,又将是中国本土哪些优秀的创投企业?让我们拭目以待。


去年十二月,我们组织了一场国企改革论坛,有人问,为什么你们民营企业要研讨国企改革?因为“位卑未敢忘忧国”。 民营经济的蓬勃发展是改革开放后中国经济腾飞的源头活水,中国经济改革的核心是解决民营经济的活力问题,措施有二:一是整个经济要按照十八届三中全会的精神,进行全面的市场化改革;二是保护产权,给予民营企业平等地位。

国企改革的核心是产权,使管理层持有足够的股权比例,保护企业家精神。深圳曾经重点发展两家高科技企业——国企深赛格、深特发,而这两家没能按照规划发展起来;与之对应,民营的华为、深度混改的中兴通讯却成长为全球四大5G设备提供商中的两家。硬科技企业需要几十年的持续发展,快不了。如若任正非在国企,或者侯为贵等管理层没有较大比例的股权做保障,他们早在十几年前、满60岁时就得退休了。

如果我们能做到这一点,我们就做到了德鲁克在1985年的预言:美国不会出现周期性衰落,因为美国具备大众创业、万众创新的社会环境和制度条件。德鲁克认为,不是GE、通用汽车、波音这些大企业解决了美国的税收、就业和创新问题,而是无数小企业的创业。德鲁克说这个话时,谷歌、苹果、微软、亚马逊、Facebook、Uber要么很小,要么还没有成立,然而之后正是上述企业引领美国成为了全球经济的发动机和领头羊,也创造了全人类的福祉。

全球资本市场以暴跌和巨幅震荡来响应这次新冠病毒,跌势之大前所未有,恐慌情绪蔓延。预测市场变化是不可能的,但那些我们本来坚定看好的企业,如果在暴跌下出现更便宜的估值,那显然是个机会,因为优秀企业受疫情的影响不会是长期深刻的。不确定的事是无法预测的,而确定的事是我们要做的。做企业更是如此,不是预测不确定性,而是做确定的事情来对抗不确定性。以华为为例,华为以规则、制度的确定性应对结果的不确定性,以技术投入的确定性应对未来发展的不确定性,遵从国际法律的确定性应付国际政治的不确定性,所以即使在2019年美国的强大压力下,华为依然实现了8588亿元的销售收入,同比增长19.1%。

1983年,伊隆·马斯克12岁,读了《特斯拉传》,为这位杰出的科学家的遭遇流下了眼泪,立誓人生应该做点什么来纪念特斯拉。两年后,谷歌创始人拉里·佩奇12岁,他也读了《特斯拉传》,他也流下了眼泪。佩奇以为,财富应该捐献给马斯克这样的人,因为马斯克在研究如何火星移民。

在科技进步的推动下,过去100年发生了第二、第三次工业革命,进而改变了全人类的一切面目。霍金认为:在过去的100年中,世界经历了前所未有的变化。其原因并不在于政治,也不在于经济,而在于科学技术——直接源于先进的基础科学研究的科学技术。没有别的科学家能比爱因斯坦更代表这种科学的先进性。人类过去100年来之所以能够取得如此辉煌的成就,是因为爱因斯坦,是因为特斯拉。

我们预测不了宏观经济,也预测不了政治体制改革,尽管全世界优秀国家的参考答案已经在那里——经济上以市场与资本为基础,政治上立足于法治与责任制政府。

我们做我们力所能及的事情,比如加大硬科技领域的投资,因为社会的发展进步除经济、政治、文化因素之外,还有一条更有力的线索,就是科学技术。正如余英时所说,我们这一代人“对于中国前途既不悲观,也不乐观”,因为我们怀有更大的使命!



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