2021年的倒数第二个交易日，基石资本三喜临门：所投企业商汤科技、Sirnaomics（圣诺医药）与泉峰控股同日在港股IPO。

这无疑是一个值得庆贺的日子，但基石资本却仍觉得有些遗憾。

原因也很简单，这三家企业都没有在A股市场上市。

今天的AH股溢价指数是147.06，也就是说，平均来看，一支股票，如果在港股的价格是100，那在A股的价格就是147.06，A股高了近一半。因此，一个企业，如果在A股上市的回报率是3倍，那在港股可能就只有2倍了。

恒生AH股溢价指数

近5年，A股相对港股的溢价大约是30%。
数据来源：wind

除了溢价，流动性也是问题。在今年，A股日成交额过万亿已成常态，全年成交额超过250万亿，与此同时，港股却有38个交易日成交额还不足1000亿港币。

所以张维也特地在基石资本的二十二条投资“军规”中写了这么一条：能否在A股独立IPO是重要的考量因素。在香港或美国上市，换股和被收购退出，都会影响我们的投资回报。不同的退出方式和估值体系对于投资回报是至关重要的，应从一开始就影响我们的投资决策。

但最重要的话题并不是投资回报。我们真正想讨论的是：这种估值差异是如何形成的？或者换一个问法，为什么企业宁可承受这种估值差异，也要选择港股而不是A股上市？

原因当然是多方面的，比如投资者结构、换手率、成交量等等，但归根到底，都是一个因素：A股的开放性，或者说包容度还不够。

这个开放性有两方面，一是对企业的包容度还不够，导致一些企业不能在A股上市。张维曾多次赞叹科创板是“不对称竞争战略”在金融市场的伟大实践，因为在注册制之前，中国有大量成长期较长的科技企业是上不了市的。但现阶段来看，A股的上市门槛依然较高，“负面清单”也还是限制了很多企业。以创新药企业为例，对于尚未盈利的企业，港股只要求至少有一个核心产品已通过概念阶段，而科创板则要求至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。

二是对投资者的开放性还不够，导致一些企业不愿在A股上市。受限于外汇管制等因素，海外投资者投资A股还是很不容易的，目前A股、港股和美股的海外投资者比例大约分别是3%、46%和16%，A股还不到港股和美股的零头。在这种情况下，一些企业如果股东是美元基金，或者希望吸引外国投资者，可能就更愿意选择海外上市。

美国资本市场的繁荣，有赖于其包容的、法治的基础性制度，使其得以吸引到全球最好的企业和最大的资金。用这一套“吸星大法”或者说“乾坤大挪移”，美国把全球的人才、资金、技术都吸引过来发展自身，而且在良性循环之下，这套功法的功力愈发深厚，吸引力愈发强大。资本市场的繁荣，推动了企业的发展，最终又助力了实体经济。美国新经济的繁荣，纳斯达克居功至伟。

值得一提的是，20世纪初的互联网泡沫，除了留下了亚马逊等伟大的企业，还帮助美国资本市场完成了一个巨大的认知转变：一个企业，并不需要盈利才可以上市。一个新的估值模式诞生了，它基于企业长期价值的最大化，而不是短期利润的最大化。基于这种认知，美股才得以继续孵化像特斯拉这样的16年不盈利的企业。

儒家文化自带家长心态，苦口婆心，亦步亦趋，唯恐孩子摔跤。但孩子总是需要学着走路的，而学走路就肯定要摔跤。未来，中国的资本市场必将逐步发展至与中国的经济发展水平相适应、与中国科技企业的发展需要相适应。中国的资本市场还很不成熟，因此不能全然放手，但随着市场逐步发展，我们还是应该渐次地把优胜劣汰交给市场，把价值判断交给投资者。

另一方面，中外历史都表明，最强大的国家与朝代，都是最包容、最开放的国家与朝代，唐代万国来朝，而清代闭关锁国。大国之所以是大国，不仅是因为底气，更是因为胸怀。

短期来看，我们可以先立个小目标，让优质的中国企业都能在中国上市；长期来看，我们还要打造国际板，让全球的优质企业也来中国上市。

互联网时代，我们没能留住那些中国最优秀的互联网企业，腾讯、阿里、百度、京东、美团等，最开始都选择了在美股或港股上市，中国投资者也因此错过了这场宏大的成长盛宴。

而如今硬科技时代已经来临，我们难道还要错过人工智能领域的腾讯、新能源领域的阿里吗？